Частный долг
В мировой экономике, которая всё больше подпитывается кредитами, рынок частного долга стал новым рубежом для инвесторов, ищущих новых доходов. Тесные двусторонние отношения, характерные для этого рынка, открывают уникальные возможности как для заёмщиков, так и для кредиторов. Но растущая база инвесторов и широкое распределение частных займов по кредитным платформам затрудняют оценку уровня риска и, что более важно, того, кто в конечном итоге его держит.
Мировой рынок негосударственной задолженности, особенно прямое кредитование, вырос в 10 раз за прошедшие 10 лет. В начале этого года фонды, в основном участвующие в прямом кредитовании, держали активы в размере 412 млрд долларов США, в том числе почти 150 млрд долларов резервов для дальнейших инвестиций, согласно данным компании Preqin, которая изучает финансовую информацию. Этот быстрый рост частной задолженности (в широком смысле включающей особые ситуации, проблемные долговые обязательства и мезонинную задолженность, помимо прямого кредитования) скорее всего продолжится. История постоянного успеха и привлекательных доходов частного долга за прошедшие десять лет, с разницей в цене двух опционов, которая обычно больше, чем у широко синдицированных займов, по понятным причинам привлекает институциональных инвесторов с фиксированным доходом (таких как страховщики, пенсионные фонды, накопительное страхование и суверенные фонды благосостояния).
Но частная задолженность по-прежнему остается малоизученным сектором финансов с меньшей прозрачностью и ликвидностью, чем рынки спекулятивных облигаций и синдицированных кредитов. А надёжных данных по-прежнему относительно мало. Расширение базы инвесторов может стать причиной повышенных рисков, если приведёт к более высокой волатильности. Тем не менее, привлекательность частного долга как для кредиторов, так и для заёмщиков выдвигает этот относительно малоизвестный рынок в центр внимания.
Безусловно, частный долг имеет свои преимущества. Заёмщики выигрывают, потому что прямое кредитование по своей сути определяется взаимоотношениями. Поскольку в каждой транзакции участвует меньше кредиторов, заёмщики, как правило, более тесно с ними работают. Сделки можно заключать быстрее и с большей уверенностью в ценообразовании, чем при привлечении большой группы кредиторов.
С точки зрения кредиторов, частный долг — это одна из областей кредитного рынка, где договорные обязательства всё ещё являются обычным делом. Например, у значительной части компаний, для которых S&P Global Ratings проводит оценку кредитоспособности, есть обязательства финансового обслуживания, требующие от заёмщиков поддерживать коэффициенты задолженности к капитализации или другие показатели кредитоспособности. Тем не менее, следует отметить, что наличие обязательств, по-видимому, способствует более частым выборочным дефолтам.
При меньшем количестве кредиторов процесс определения структуры долга в случае дефолта обычно оказывается более быстрым и менее затратным для частных заёмщиков. Более простые структуры долга, как, например, так называемые сделки унитранша, устраняют сложность конкурирующих классов долга, которые могут замедлить реструктуризацию. Благодаря этим факторам ставки возврата частного долга часто в среднем выше, чем у широко синдицированных кредитов.
Но наряду с преимуществами есть подводные камни. Для инвесторов, стремящихся к поспешному выходу, неликвидность является ключевым риском, поскольку частные долговые инструменты обычно не продают на вторичном рынке (хотя это может измениться со временем, если объём рынка и количество участников продолжат расти). Эта непрозрачность ограничивает открытие рынка, и часто у кредиторов должны быть желание и возможность сохранить долг до погашения. В то же время частные долговые фонды, ориентированные на индивидуальных инвесторов, могут представлять риск, если они уязвимы для каскадных погашений, которые могут вызвать продажу активов.
Более того, заёмщики на этом рынке, как правило, меньше по размеру и у них более слабый кредитный профиль, чем у компаний, обладающих спекулятивным рейтингом. Основываясь на выборке заёмщиков, по которым у нас есть кредитные оценки, эти эмитенты частного долга имеют даже более высокую концентрацию на самых низких уровнях рейтинга, чем рейтинги спекулятивного уровня в целом. Ближе к концу прошлого года почти 90% кредитных оценок этих заёмщиков были «b-» или ниже, среди них почти 20% были «ccc+» или ниже. В то же время 42% нефинансовых компаний спекулятивного уровня в США были оценены на «B-» или ниже, а примерно 17% получили оценку «CCC+» или ниже.
Стремительный рост частного долга привел к снижению качества оценки кредитных рисков в последние годы. В кредитной документации определение прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) становится длиннее и расплывчатее, более похожим на определения, используемые для широко синдицированных кредитов. И так же, как и на рынке синдицированных кредитов, сумма восстановления EBITDA, переклассификация расходов для улучшения доходов, находится в состоянии роста.
Наконец, по определению, о частном долге доступно меньше информации. А тесная связь между кредиторами и заёмщиками (наряду с меньшим кругом кредиторов в сделке) означает, что меньше людей осведомлены о деталях транзакции. В результате меньше известно о совокупном размере и составе всего рынка частного долга. Распределение частных займов в рамках кредитных платформ с участием корпораций по развитию бизнеса, частных кредитных фондов и залоговых кредитных обязательств затрудняет отслеживание уровня риска и тех, кто может остаться у разбитого корыта.
У самурая нет цели, есть только путь. Мы боремся за объективную информацию.
Поддержите? Кнопки под статьей.