Наступит ли стагфляция?

НЬЮ-ЙОРК — Возрастают споры о том, станет ли инфляция, которая возникнет в течении ближайших нескольких месяцев, временной, отражая резкое восстановление после рецессии COVID-19, или постоянной, отражая как факторы спроса, так и факторы издержек.

На устойчивый продолжительный рост инфляции, которая более десяти лет остаётся ниже годового целевого показателя большинства центральных банков в 2%, указывают несколько аргументов. Согласно первому, Соединённые Штаты ввели чрезмерные налогово-бюджетные стимулы для экономики, которая, похоже, уже начала восстанавливаться быстрее, чем ожидали. В марте были утверждены дополнительные расходы в размере 1,9 триллиона долларов, которые были выделены к утверждённому прошлой весной пакету в 3 триллиона долларов и декабрьскому стимулированию в размере 900 миллиардов долларов, а вскоре последует законопроект об инфраструктуре на 2 триллиона долларов. Таким образом, реакция США на этот кризис на порядок превосходит их же реакцию на мировой финансовый кризис 2008 года.

Контраргумент состоит в том, что это стимулирование не вызовет продолжительную инфляцию, поскольку домохозяйства сэкономят большую часть денег, чтобы погасить долги. Более того, за счёт увеличения объёма государственного капитала, повышающего производительность, инвестиции в инфраструктуру повысят не только спрос, но и предложение. Но, разумеется, даже с учётом этой динамики рост частных сбережений, вызванный стимулированием, подразумевает, что произойдёт некоторое инфляционное высвобождение сдерживаемого спроса.

Второй, связанный с этим аргумент, заключается в том, что Федеральная резервная система США и другие крупные центральные банки проявляют чрезмерную гибкость, проводя политику, сочетающую финансовое и кредитное смягчение. Ликвидность, предоставляемая центральными банками, уже привела к инфляции активов в краткосрочной перспективе и будет стимулировать инфляционный кредитный рост, а также реальные расходы по мере ускорения восстановления экономики и возобновления экономической активности. Некоторые будут утверждать, что, когда придёт время, центральные банки могут просто ликвидировать избыточную ликвидность, посредством сокращения свои балансов и повышения процентных ставок с нулевого или отрицательного уровня. Но это утверждение всё сложнее принять.

Центральные банки монетизировали крупные бюджетные дефициты, что отражается «вертолётными деньгами» или применением Современной денежной теории. В то время, когда государственный и частный долг растёт и с без того высокого базового уровня (425% от ВВП в странах с развитой экономикой и 356% на мировом уровне), поддерживать долговое бремя на приемлемом уровне может только сочетание низких краткосрочных и долгосрочных процентных ставок. Нормализация денежно-кредитной политики на этом этапе приведёт к краху облигаций и кредитных рынков, а затем и фондовых рынков, что спровоцирует рецессию. Центральные банки фактически утратили свою независимость.

Здесь контраргументом является тот факт, что, когда экономика выходит на полную мощность и полную занятость, центральные банки сделают всё возможное, чтобы сохранить свой авторитет и независимость. Альтернативой могло бы стать снятие инфляционных ожиданий с якоря, что разрушит их репутацию и приведёт к безудержному росту цен.

Третье утверждение состоит в том, что монетизация бюджетного дефицита не будет инфляционной; скорее, она просто предотвратит дефляцию. Вместе с тем, это предполагает, что шок, ударивший по мировой экономике, аналогичен шоку 2008 года, когда обвал пузыря активов вызвал кредитный кризис и, следовательно, шок совокупного спроса.

Проблема сегодня в том, что мы восстанавливаемся после негативного шока совокупного предложения. Таким образом, чрезмерно мягкая денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика действительно могла бы привести к инфляции или, что ещё хуже, к стагфляции (высокая инфляция наряду с рецессией). В конце концов, стагфляция 1970-х годов произошла после двух негативных потрясений с поставками нефти, последовавших за войной Судного дня 1973 года и Иранской революцией 1979 года.

В сегодняшних условиях нам необходимо побеспокоиться о ряде потенциальных негативных потрясений со стороны предложения, как в качестве угроз потенциальному росту, так и возможных факторов, способствующих увеличению производственных затрат. К ним относятся торговые препятствия, такие как деглобализация и растущий протекционизм; пост-пандемические проблемы с поставками; обострение Китайско-Американской холодной войны; и последующая балканизация глобальных цепочек поставок и перенаправление прямых иностранных инвестиций из недорого Китая в более дорогостоящие страны.

Не меньшее беспокойство вызывает демографическая структура как в странах с развитой экономикой, так и в странах с формирующейся рыночной экономикой. Именно когда пожилые когорты увеличивают потребление, тратя свои сбережения, новые ограничения на миграцию окажут повышательное давление на затраты на рабочую силу.

Более того, растущее неравенство в доходах и богатстве означает, что угроза ответной популистской реакции останется в силе. С одной стороны, это могло бы принять форму фискальной и регулятивной политики для поддержки работников и профсоюзов — ещё один источник давления на затраты на рабочую силу. С другой стороны, концентрация олигополистической власти в корпоративном секторе также может оказаться инфляционной, поскольку это повышает ценообразование производителей. И, безусловно, негативная реакция на Big Tech и капиталоёмкие, трудосберегающие технологии может привести к сокращению инноваций в целом.

Этому стагфляционному тезису есть контрнарратив. Несмотря на общественную негативную реакцию, технологические инновации в области искусственного интеллекта, машинного обучения и робототехники могут продолжить ослабление рабочей силы, а демографические эффекты могут быть компенсированы более высоким пенсионным возрастом (что подразумевает увеличение предложения рабочей силы).

Аналогичным образом сегодняшнее реверсирование глобализации может быть обращено вспять, по мере углубления региональной интеграции во многих частях мира, а также по мере того, как аутсорсинг услуг обеспечивает обходные пути для устранения препятствий на пути трудовой миграции (программист из Индии не должен переезжать в Кремниевую долину, чтобы разрабатывать приложения для США). Наконец, любое сокращение неравенства доходов может просто противостоять вялому спросу и вековой дефляционной стагнации, без того, чтобы вызывать серьёзную инфляцию.

В краткосрочной перспективе вялость на рынках товаров, рабочей силы и сырья, а также на некоторых рынках недвижимости предотвратит устойчивый инфляционный всплеск. Но в течение следующих нескольких лет мягкая денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика вызовет стойкое инфляционное — и, в конечном итоге, стагфляционное — давление в связи с возникновением любого количества устойчивых отрицательных шоков предложения.

Можете на сомневаться: возврат инфляции будет иметь серьёзные экономические и финансовые последствия. Мы бы перешли от «Великой умеренности» к новому периоду макронестабильности. Светскому «бычьему» рынку облигаций, наконец, придёт конец, и рост номинальной и реальной доходности облигаций сделает сегодняшние долги неприемлемыми, что приведёт к краху мировых фондовых рынков. Со временем мы могли бы даже стать свидетелями возвращения недуга в стиле 1970-х.